事件:
   
10月19日晚,梅花生物(600873)公布了2016年三季报,前三季度公司实现营业收入79.28亿元,同比减少10.11%;实现归属上市公司股东的净利润6.65亿元,同比增加73.27%;基本每股收益0.21元,同比增加75%。 第三季度,公司实现营收25.07亿元,同比减少5.77%;实现归属于上市公司股东的净利润2.60亿元,同比增长472.36%。
   
投资要点:
   
业绩大幅增长主要源于原料价格下跌和技术提升。公司2016年前三季度毛利率24.21%,相比2015年毛利率20.46%,有较大幅度提升。盈利能力提升主要源于玉米等原材料价格较大幅度下跌和技术提升带来生产成本的下降,以及运费较同期减少及利息支出减少。上述四项对毛利率贡献的利好因素中,我们认为玉米价格下跌带来原料成本降低贡献最大。公司核心产品味精、赖氨酸、苏氨酸等生产成本中玉米占比约60-70%,因此玉米价格涨跌对公司盈利影响很大。根据统计数据,2015年1-9月份玉米价格为2397元/吨,2016年1-9月份玉米价格为1948元/吨,同比下降18.73%。
   
后继氨基酸需求量有望增加,带来价格上涨我国畜禽养殖存在着“蛛网理论”模式下的周期性变化,也导致了作为饲料配料的氨基酸需求量的周期性变化。虽然目前生猪补栏未达到预期,但在博弈论的“囚徒困境”理论推断下,生猪存栏增加是必然趋势。根据生猪养殖周期约4年的时间,则猪禽养殖量的增加带来氨基酸需求量的增加约有2年时间。我们预计氨基酸需求量增加的趋势能从2017年持续到2018年。参照猪价运行规律,在总供给不变的情况下,下游需求量的增加有望带来价格的上涨,从而给公司带来盈利贡献。
   
玉米价格预期继续下跌,有望再度增厚公司业绩。我国政府为保证农民收益,2007年开始实行玉米临时收储政策,导致目前玉米库存非常之大,现有库存即使一年也消费不完,而且10月份新玉米上市后,玉米库存将是2-3年的消费量。2016年,政府收储制度调整为“市场化收购”加“补贴”的新机制,玉米价格将完全市场化。由此,我们判断,未来2-3年玉米价格都将处于下跌趋势。而一般产品价格的下跌滞后于原料价格的下跌,因此,玉米价格下跌带来的利润有望相应部分留存在公司。根据阜丰集团玉米价格下跌对公司味精产品盈利贡献分析,玉米价格下跌带来的利润约有11.5%可留存在公司。因此,后继玉米价格继续下跌,对公司仍能保持较高的业绩正贡献。
   
盈利预测和投资评级:维持公司“买入”评级 基于此前的研究报告只考虑氨基酸需求量的增长和玉米价格下跌,而未对公司技术提升带来效率提升的盈利贡献。故我们在重新考虑技术提升带来效率提升的贡献以及玉米价格下跌服务有望超出此前的预期,我们调高盈利预测。预测2016/17/18 年EPS 分别为0.31( 调高) /0.39 (调高)/0.40(调高)元,对应2016/17/18 年PE 为20.57 /16.25/13.59 倍,维持公司“买入”评级。
   
风险提示:氨基酸需求量增长不达预期,玉米价格下跌不达预期,技术提升不达预期。